房地产症结在金融属性而非土地财政

　　今年上半年，我国宏观经济和房地产市场发生了一些显著的变化，但某些结构性的和微观的变化可能更引人注目。第一，过去的普涨行情转变为分化行情，一线城市成交量大幅下滑，如深圳今年上半年的成交量同比下降40%，三四线城市房价却出现了不同程度的上涨。第二，随着金融去杠杆带来的强监管措施的铺开，资金成本上涨，同时M2同比增速显著回落，已连续两个月低于10%（5月为9.6%，6月为9.4%）；第三，房地产企业资产负债率高企，2016年三季度的数据显示，有16家大型房地产企业资产负债率超过80%。

　　房地产周期称为“周期之母”，其在产业链中的位置及其巨大的体量都是牵动整个经济周期波动的轮盘。数据显示，目前西方发达国家地产市值与GDP的比例平均为260%，而中国的数据为410%。同时，无论从房价/居民收入比还是从房价/租金比，中国都显著高于西方，也大大高于历史平均。

　　对于房地产泡沫，我想问题不应该是有没有泡沫，而是泡沫有多大，泡沫的韧性如何，泡沫破裂的关键节点在哪里？大量学者支持的一个观点是，土地财政是导致中国房价高的主要原因，笔者认为这种观点值得商榷。

　　土地财政并非根本

　　我国房地产价格一路高歌猛进，不得不承认土地财政扮演了越来越重要的角色，购地成本占比从1998年改革之初的10%左右，上升到现在的超过40%。同时，政府财政收入中的卖地收入占比也越来越高，房价与土地价值增值与政府是激励相容的，所以纵观历史上的调控政策，要么不痛不痒，要么也只是为了让房价增速缓一缓，并未真正起到向价值回归的作用。

　　政府垄断土地供应，并严格控制住宅建设用地的规划，让供给侧的因素长期以来被认为是房价居高不下的主要原因。笔者同样认同土地供应问题至关重要，因为研究美国金融危机前不同区域房地产市场的情况会发现，土地供应弹性比较大的区域（由地理因素决定，如地形等），房价上涨速度明显低于其他地区，也正因为如此，房地产投机活动较少，信贷增速也比较慢。但在这一轮房地产周期里，土地或许也是被绑架了，即使没有土地财政和政府垄断，房价仍然会涨，即使扣除40%当中的一半，房价仍然不低。

　　市场化的土地制度就能够防止投机与泡沫吗？虽然在我国无法进行自然实验，但是历史的经验告诉我们答案是否定的。芝加哥1830~1933年均实行的是市场化的土地交易制度，正是由于市场自发的过程导致了剧烈波动，其间经历了明显的5轮房地产周期。1830年还只是拥有12栋小木屋的村落，几十年内就发展成了美国第二大城市，在这100年中，芝加哥的人口数量从50人涨到338万人，100年走完了巴黎20个世纪的路。每一轮房地产周期，房价都大幅上涨，但是前后表现出不一样的特征，前几轮周期典型特征是普涨，后来由于房地产体量较大，普涨特征不明显，局部地区的房价上升比较显著。