跨季之后货币政策仍会维持不松不紧的格局

　　近年来，6月流动性一般都是易紧难松，例如，四年前的年中曾经发生流动性异常紧张的情况。从那以后，交易员每到年中就如临大敌。现在6月即将结束，银行业再次面临半年末考验，尤其是今年上半年监管部门大力推动去杠杆、防风险的工作曾一度让预期更加严峻，但是，整体而言，6月并未出现流动性紧张，市场资金面比较宽松，近日货币市场利率还持续走低，就连央行连续实施净回笼也没有影响市场对流动性的乐观预期。

　　出现这种情况的原因很多，首先是与央行的政策调控、预期引导以及市场沟通有关。6月以来，央行积极开展预调操作和预期管理，提供资金支持，稳定了市场预期。本月中上旬，央行通过MLF、逆回购等工具向主要商业银行提供了充足的流动性，满足了机构对跨税收征收期、跨监管考核期的流动性需求，并通过加强与市场积极沟通，避免过度恐慌。

　　其次，因为年初监管部门就开始去杠杆、挤泡沫工作，再加上6月末考核的确定性，这种紧张的状态，迫使机构提前做好流动性准备，而市场准备得充分，资金面实际表现反而可能不会如预期的那样紧张，也就是说紧张被提前释放和吸收了。

　　其三，上半年的去杠杆工作卓有成效，这也降低了市场融资需求，甚至，有些机构在抛售了同业资产或同业资产到期后不续作，但负债尚未到期，就可以用来短期拆借和回购交易。银行为应对同业负债到期压力，也都提高了备付金水平，拥有多余的短期头寸。等等。预期的作用对各种市场主体最终会发生作用。

　　当然，我们认为，上半年的去杠杆工作成效显著，5月末M2同比增长9.6%，首次跌破10%，创下历史新低，这说明金融体系内部套利活动已经得到约束并开始降低杠杆，与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行“股权及其他投资”等科目扩张放缓。但是，金融去杠杆的本质依然是促进企业去杠杆，从而降低整个中国经济的杠杆水平，这是一个长期的任务，不可能一蹴而就。

　　金融体系的套利投机活动得到抑制后，经济去杠杆的任务则刚刚开始，这个阶段需要掌握去杠杆的节奏，不能在去金融体系内部杠杆的同时，又继续通过过紧的货币政策向实体经济传导，尤其是在经济增速放缓的背景下，制造出防风险的风险。再加上供给侧结构性改革需要一个稳健的货币环境。这些宏观因素决定了金融去杠杆需要行稳致远。