【中金固收】债券非标萎缩，M2增速创新低，政策易松难紧

　　作者：陈健恒、唐薇、但堂华

　　5月份金融数据总体来看有所走弱，尤其是M2增速历史上首次跌破10%，创历史新低。社融增量也低于贷款增量，显示表外融资处于收缩状态。从5月份经济数据来看，房地产和基建投资增速已经有所放缓，主要是受到资金来源增速放缓的影响。这也显示金融杠杆去化已经开始作用于经济。鉴于债券利率已经某种程度上超调，尤其是短期债券收益率升幅较高，未来货币政策和银行监管政策可能不会更大力度收紧，甚至在货币增速以及经济进一步弱化的情况逐步放松。短期来看，需要关注本周MLF到期后是否还会继续展期，另外美联储如果加息，央行是否还会继续上调公开市场利率，如果这次不上调，已经某种程度上显示政策态度有所松动，有利于债市修复超调部分。债券收益率在目前水平上仍有一定幅度的下行空间，尤其是短期债券收益率。

　　1、贷款增长保持稳定，结构上仍以按揭贷款和企业中长期贷款为主

　　5月份贷款增量达到1.11万亿，略高于市场预期。从结构上来看，与此前几个月相差不大，仍主要体现在按揭贷款和企业中长期贷款的增长。但在房地产调控以及按揭贷款利率难以覆盖银行资金成本的情况下，按揭贷款增量也在放缓，企业中长期贷款增量也有一定程度的放缓。表内票据仍处于压缩当中，表内外票据合计也依然是净减少，显示短期利率上升幅度较高后，对短期融资工具的冲击更为明显。

　　2、存款增长乏力，M2增速创历史新低，普通存款稀缺倒逼银行依赖同业负债融资

　　尽管5月份贷款增长不弱，但5月份存款的增速和M2增速再创新低。尤其是企业存款增量只有1072亿，明显低于季节性。监管政策导致同业业务收缩，也会导致其派生的存款减少，对企业存款的影响尤其明显。此外，5月份财政存款的超季节性上升也一定程度上回笼了资金。6月份以来同业存单利率持续升高，很大程度上也跟普通存款增长乏力，导致银行不得不依赖同业负债来支撑业务运作有关。比如5月份居民和企业存款的增量只有2300多亿，而贷款投放量超过1万亿，中间的资金缺口都需要依赖同业负债。我们在最新一期周报《破局关键在于修复资产派生负债循环》中也提到，负债荒的破局需要依赖重新启动资产配置形成负债的正循环，这需要依赖货币当局重新注入低成本和长期流动性，或者需要看到外汇占款逐步恢复。未来需要关注央行在流动性层面的投放是否可能修复这个循环。

　　3、社融低于贷款，表外融资萎缩