货币、物价和房价： 对四个流行观点的质疑

　　陈仪

　　货币、物价和房价是中国宏观经济的几大“热搜词”。据说讨论（宏观）经济问题时10个人常常有11种观点，但人们在货币供给、货币政策对物价和房价的影响等问题上却有着较高的共识度。真理不一定掌握在多数人手上。笔者将对相关的四个流行观点提出质疑，以就教于识者方家。

　　观点1：央行决定货币总量

　　这一观点失之于过简。在核算的意义上，货币总量的增加是央行和商业银行资产负债表扩张的结果。人们常将货币总量视为央行控制的变量，或者认为央行控制了基础货币的数量和货币乘数，两者的乘积便是货币总量；而事实上，货币总量是央行、商业银行与其他市场主体共同行为的结果。即便央行是基础货币的唯一“供给者”，市场在货币乘数和货币总量的决定中仍可能发挥重要作用。

　　以美联储的量化宽松政策为例，从2007年7月到2008年12月，联储负债项下的储备金余额从150亿美元飙升至7880亿美元，增长了约52倍，但任何口径下的货币总量的增幅都远小于这一数字，其原因便在于市场主体去杠杆的意愿十分坚定，信贷需求过弱。以央行对市场影响更大的中国为例，2008年12月降准后，2009年全年法定准备金率始终保持在15.5%的水平，其间也并无降息，但货币乘数却从年初的3.68迅速上升至年末的4.24。这一变化的政策背景固然是与“四万亿”计划配套的信贷宽松，但货币总量的增幅却并不是人行政策精算的结果。

　　观点2：中国的货币增量主要来自银行贷款和外汇占款

　　曾经是，但不再是。从存量上看，近15年里贷款、外汇占款之和与货币总量之比的变化可分为三个阶段：2002年1月至2007年10月的迅速上升阶段（82%~95%），2007年10月至2014年12月的缓慢下降阶段（95%~93%），以及2014年12月至2017年4月的迅速下降阶段（93%~82%）。虽然货币存量主要由贷款与外汇占款组成这一事实尚未发生根本变化，但从增量的角度看却能得到不一样的信息。比如看同比增长率，如下图所示， 2012年Q3以前，货币增长率的主要贡献因素是贷款与外汇占款，2005~2008年间外汇占款的贡献（平均8.7个百分点）一度接近甚至超过了贷款，反映了当时的国际收支双顺差以及人行的汇率压制政策；2009年2月~2010年5月期间，贷款重新成为货币的主导因素，（平均）贡献了高达17.2个百分点、超过2/3的货币增长率，可见“四万亿”时期信贷扩张的势头之猛。2012年Q3以来，虽然贷款的贡献稳定在9.3个百分点上下，外汇占款的贡献却快速下降，2015年3月以后甚至转变为负贡献，这与近年来国际收支的恶化以及人行的托汇政策有关。与此同时，商业银行的证券净投资（如增持政策性金融债）成为货币增长率变动的主要驱动因素，这是一个值得关注的新现象。